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中国互联网资本20年

发布日期:2022-05-12 09:52   来源:未知   阅读:

  最近,有关外资的争议,再一次甚嚣尘上,这一次事件的主角,变成了丁香园,各路文章纷纷投来质疑的目光。其中核心信息便是,“丁香园有外资背景,赚的钱全流向国外了,公司被外资控制了”。无独有偶,近期科兴生物因同样的话题,“挂”上了热搜。

  要理解一个事情的本质,我们要先避免被情感裹挟,不妨深入到企业架构中,来更理性地判断孰是孰非。在这些因“外资”所引发争议的企业当中,我看到一个共性因子——VIE。

  1996年,在互联网概念还处于模糊阶段,虽然大洋彼岸的互联网无限繁荣,但国内投资者表现得极为谨慎。当年,国家科委和北京市经贸委经审批后,通过了四通利方(当时新浪的母公司)两个项目,并对此展现了积极态度,愿提供2000万元的贷款。

  当时,银行拒绝的理由是,软件不像实体产业,没办法有效评估。也就是说,你的软件不算抵押物,没有抵押物,又如何跟银行贷款呢。王志东无奈地说了句,“用这帮人的脑袋(抵押)”。

  穷尽了各种方法后,王志东的钱还是没有贷出来。当时新浪太缺钱了,服务器、宽带费用和交换机等设备,动辄上千万。终于在两年之后,一笔2500万美元的巨款,打入了新浪的银行账户,而投资方是美国高盛在内的投资机构。

  而当时门户网站群雄并起,要想从鏖战中脱颖而出,上市公开募资成了最有效的途径。而A股上市对企业盈利有严格要求,海外上市融资成了唯一选择,但前提是要规避监管问题,即国内法人或机构的企业主体,无法直接赴美上市。

  软件技术天才的王志东“穷则思变”,创新性地勾勒出一个上市架构:把公司分为三层——干活的主体是国内公司,不去上市;上市的是美国公司,不做网络业务;美国公司和国内公司通过协议来控制,最终的实际控制人,还是新浪团队。

  2000年4月13日,王志东据此来分拆出“国内业务主体公司”和“美国上市公司”,终在纳斯达克上市,为国内公司海外融资提供了新的路径。这也是当下被热议的“VIE”模式(中文叫可变利益实体 Variable Interest Entities),也被称作为“新浪架构。

  或许,VIE模式乍听起来会很复杂,像是“左手倒右手”,但直白点说就是“海外借壳”。例如,内地公司A,在海外(注册地一般在百慕大群岛、开曼或英属维尔京群岛,税率低)成立一家壳公司B,B与内资的公司A签订一份几十年的协议,将A所有债务和权益都转给B,B以此在海外上市。

  国内上市门槛普遍较高,国内企业要想在A股上市,一般情况下会要求连续三年,实现盈利,公司净利润至少要达到3000万元。因互联网和新兴行业企业,其利润存在较高的滞后性,也就是先烧钱再盈利,国内上市通道就被关闭了。

  其次,国内监管政策中存在“负面清单管理模式”,即国内互联网内容提供商,不允许外商投资,纯中国的互联网公司,无法直接跑去美国上市。

  政策的要求,反映的是资本环境。早期,乃至现如今,国内股票市场以散户居多,上市门槛的提高,能让有盈利能力的企业上市,继而保障股民的利益。而美国股票市场以专业投资机构为主,门槛较低,通过市场选择来挑选好的公司。

  因此,利润滞后性的互联网和新兴行业的企业,为了“广积粮”,都在“新浪架构”的基础上,沿用和丰富VIE架构,来获取更为庞大的国际市场的资金,其中包含阿里、腾讯、京东、丁香园、迈瑞、蔚小理等赴美上市企业。

  现行的vie架构主体,一般包含一家经营业务实体公司,三家空壳公司。我们按照管辖范围,分为离岸公司和在岸公司。

  第一层公司,就是注册在开曼、百慕大或维尔京的空壳公司,也是中国企业在美上市的主体。

  这里我们要厘清一个概念,例如,注册地在英属开曼群岛,并不代表实际控制人就是英国人,后面的空壳公司皆是如此。例如京东在2014年赴美上市时,其VIE架构中的第一层公司,就注册在开曼群岛,但其实际控制权还是掌握在国人手里。

  很多企业选择在这些地方注册空壳公司,是因为这些地方的税收政策,即企业只需缴纳管理费,不需要缴纳所得利润税。

  因为,大陆与香港存在双边税收协定,香港企业可享受5%的优惠税率。此外,这与大陆市场间的配合更为方便。相较于外资,内地对港资更为青睐,愿意提供更多的优惠。

  在香港注册空壳公司,是基于税收政策的考量,即外资经由香港到达大陆市场,会享受到更多的优惠政策。蔚来汽车赴美上市的vie架构中,第二层公司均注册在香港,通过香港将外资注入国内业务实体企业。而在话语权上,蔚来CEO李斌还拥有“同股不同权”的选项。以 2020 年财报数据,李斌拥有 10.6%的股权和 39.3% 投票权。

  这也是空壳公司,从事外商投资不受限资的产业,主要与第四层的业务公司签订协议,来实现对业务公司的控制。

  第四层公司,就是具体开展业务的内地公司,从事公司的一切业务,并基于合作协议,受控于第三层的外商独资企业。

  例如,丁香园注册在开曼群岛,而后通过在香港注册的Ting Ting(HK)公司,将外资引入到在杭州的业务实体公司。而无论是开曼还是香港注册的公司,其实际控制权,仍旧掌握在国内自然人和机构手中。

  由于第四层公司,也就是开展实际业务的公司,股东都是国内的自然人和机构,并未违反负面清单,也就符合国内的监管要求。

  因此,企业赴美上市所采用的VIE架构,是现有环境下的灵活选择,而非中国企业的主动选择,更不是拥抱外资。看似复杂的股权关系背后,真正的掌握者还是国内自然人和机构。该结构下的公司,资本不会对实际经营产生干预和影响,中国企业还通过“同股不同权”将话语权牢牢掌握在自己手里。

  正如前述内容,不同的资本环境下,决定了不同的企业上市门槛。但VIE架构的出现,对于移动互联网、医疗、新能源等新兴行业而言,无疑是“及时雨”,也就是“‘烧’国外的钱,反向推动国内产业升级”。

  例如在PC互联网时期,中国企业更多的是跟随战略,模仿“硅谷模式”。而随着外资的进入,互联网企业拥有更充足的资金储备后,以及国内基建、市场和技术的迭代升级后,中国企业逐渐引领了移动互联网时代的发展,中国移动互联网产品相继出海,提高社会效率的同时,也方便了每一个人的生活。

  比如2019年法国戛纳国际广告节,海外还在讨论颁奖颁给平面广告,做的特别牛,玩了一个英文字母的梗,到了腾讯领导上去讲微信,所有人说这么牛,这是欧洲今天一个现状,跟他们说在微信上怎么做生意,他们说很有趣,但他们根本不理解这个东西,因为他们国家的媒介创新没有像中国这么快速。

  同样在研发周期长、重投入的医疗产业,中国企业也通过赴美上市,实现了产业的自主创新。例如曾采用VIE架构赴美上市的迈瑞,研发费用不断攀升,形成了生命信息与支持领域、体外诊断领域和医学影像领域的三大产品主线。此外,在美上市期间,也是迈瑞收购外资企业的高峰期,前后将美国Datascope生命信息与支持业务、瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA和美国Zonare医疗系统集团公司等收入囊中,拓展海外业务市场的同时,也获得核心关键技术。

  借由外资收购外企,并获得核心产业技术,倒推国内产业升级,这便是VIE的“曲线救产业”。

  同样在国民健康领域,丁香园也在通过外资,提升国内市场的数字健康服务能力。面向数字大健康全景,丁香园搭建了基于科技、场景和医疗资源的数字健康生态,积累了丰富全面的医疗数据、高质量的数字医疗服务,连接医生、科研人士、患者、医院、生物医药企业和保险企业。迄今为止,丁香园服务了上亿大众用户,并拥有550万专业用户,其中包含210万医生用户,占国内医生总数的70%。

  在关注度更高的新能源领域,也是“引进外资,推动产业”的典型缩影。从早期光伏企业赴美上市,为中国探索出一条能源发展道路。再到汽车产业的轮盘转向“新能源”,中国汽车产业实现了“弯道超车”。截止2021年7月,中国成为全球新能源汽车第一大技术来源国,专利申请量占全球总量的66.79%。产业崛起的故事背后,有着VIE的影子,其中包含了新造车势力的“蔚小理”。

  1984年,一场中德合资协议签订,上汽大众正式组建,这也是中国工业与以德国为代表的先进工业体系的对话。

  随着第一批国产桑塔纳组装线下线,中国工人也真切地感受到“技术主导话语权”,当时桑塔纳的国产零部件,需要送往德国,按照德国标准进行检测,其中中国只有收音机、天线和轮胎符合标准,其他零件都需要国家动用外汇采购德国零部件。

  当时中国外汇紧张,而一台桑塔纳的零部件费用达一万美元,国产化和高标准的矛盾,成为中国在质量发展上的缩影,但当时上汽大众已然明确百分之百按照德国标准做,通过高标准来倒逼产业链的升级。

  最终,在桑塔纳2000下线时,桑塔纳零部件的国产化率超过90%,这也推动了中国汽车工业的腾飞。

  在改革开放初期,中国引进外资,是为了接入到国际分工体系中,将人口红利释放出来;在中国形成完整的产业链后,资金是其次,外资往往能带来更为现金的技术和管理理念,对外资的合理应用为中国培养了一批批人才,这些人才成为中国企业实现产业升级,甚至弯道超车的储备。

  当语境来到了产业升级的当下,充满不确定性的大背景下,国家也在对vie架构,以及背后的外资,报以积极的态度。近期,中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》,就境外上市相关制度规则公开征求意见。

  规则明确,对境内企业境外上市活动实施备案管理,在遵守境内法律法规的前提下,满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。这让多年来一直处于模糊地带的VIE结构境外上市阳光化和规范化,有利于境内外投资者参与和分享中国企业的成长。

  诚然,外资不是“慈善”,它是逐利的。国内政策对外资进行的积极引导,以及中国产业升级和庞大市场,外资同样能够受益,这是“win win”的关系。但1块钱外资投入,以及随之而来的更先进的技术和管理能力,能够在整个产业,乃至整个社会创造的价值,是成倍数增加的。这些被放大的收益,会永远地留在国内。

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